摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到(dào)数(shù)据发布前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续(xù)同比多增，是(shì)社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息(xī)预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容)5月末(mò)资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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