主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营(yí国v是不是国5，国v与国vl的区别ng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓和的(de)格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú国v是不是国5，国v与国vl的区别)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续(xù)一年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王胜(shèng)

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