《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们(men)上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国(guó)全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèn湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少g)策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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