文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(y龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业ín)行系统(tǒng)整体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍(réng)存担(dān)忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近(jìn)，龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏不及预(yù)期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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